对赌协议是个什么玩意儿
来源：新之语 作者：新之语 人气： 发布时间：2017-03-18
摘要：民事实务 小赌怡情，大赌违法犯罪2015年6月7日晚，江苏某高校同一寝室的八位毕业生就干着这么一件平常得不能再平常的事情。只不过，这八位小伙玩得有些高级，不仅从江苏玩到了山东泰安，喝完酒后还回到宾馆砸起了金花。怪只怪房间隔音太差，小伙们又吵得太嗨
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民事实务 小赌怡情，大赌违法犯罪2015年6月7日晚，江苏某高校同一寝室的八位毕业生就干着这么一件平常得不能再平常的事情。只不过，这八位小伙玩得有些高级，不仅从江苏玩到了山东泰安，喝完酒后还回到宾馆砸起了金花。怪只怪房间隔音太差，小伙们又吵得太嗨，睡不着觉的人民群众愤而报警，勤劳的公安叔叔奉命来查，当场缴获赌资920元。八位小伙最终被带回派出所，并被“依法”给予行政拘留并处罚款的行政处罚。《中华人民共和国治安管理处罚法》第七十条规定“以营利为目的，为赌博提供条件的，或者参与赌博赌资较大的，处5日以下拘留或者500元以下罚款……”《中华人民共和国刑法》第三百零三条 以营利为目的，聚众赌博或者以赌博为业的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金。开设赌场的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金；情节严重的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。对赌协议对赌协议，学名则是估值调整协议（value adjustment mechanism，简称VAM），就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议，虽然带着一个“赌”字，实际上就是期权的一种形式。 1999年，原伊利副总裁牛根生被，变相逐出门之后，于1999年独立创立蒙牛，最初的公司注册资本仅为100万元，为扩大企业的规模，2001年年底，蒙牛开始与摩根士丹利等机构接触，期望引入国外资本，2003年蒙牛获得摩根士丹利的注资3523万美元，折合人民币2.9亿元，双方签订了基于业绩增长的“对赌协议”。双方约定从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%，若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利7830万股上市公司股份，如果达到目标，摩根士丹利拿出上市公司7830万股奖励给蒙牛管理层，2004年蒙牛利润增幅高达94.3%，提前完成对赌协议约定，摩根士丹利期权价值也得以实现，蒙牛的股票价格达6港元以上，凭借着境外资本的注入，蒙牛迅速拓展了自己在国内的市场，坐稳了中国乳制品的第二把交椅，对赌让双方成为赢家。2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初双方约定上市的最后期限。俏江南如果无法在2012年年底上市，结果是张兰将面临失去控制权的风险。2015年，张兰失去了辛苦打拼、鼎盛至极的俏江南。伴随着夹杂血和汗的资本兴衰史，对赌协议第一次以如此浩大的声势，进入了公众的视野。不仅仅是实业会采用对赌协议，2015年年底，华谊兄弟收购浩瀚影视，也通过对赌协议捆绑Angelababy等明星：2015年的净利润要达到9000万元，以后四年按照每年15%上浮，如果完不成对赌，那么明星们就要拿现金来补差价，而且所指的利润不包括明星股东履行《独家演艺经纪合同》给公司下属关联公司带来的利润。对赌协议的形式1、股权对赌型当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是最常见的对赌协议。如：XX公司在20XX年必须完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。 2、现金补偿型当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则公司实际控制人应以现金向各受让方（私募股权机构）进行补偿。3、股权稀释型目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。如：在收到投资方XX千万元注资后的前3年，如果XX公司业绩增长超过50%，就可调整投资方的股权比例；如果完不成30%的业绩增长，则XX公司实际控制人将会失去控股权。4、股权回购型当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。如：若20XX年之前XX公司仍没有实现上市的，则投资方有权要求XX公司以XX千万元的投资款加10%的利息，回购投资方持有的全部XX公司的股权。5、股权激励型当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。如：20XX年XX公司的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给投资方约XX千万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，投资方就要拿出自己的相应股份奖励给XX公司管理层。6、股权优先型当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，投资方作为股东将获得财务负责人的提名权。对赌条件 从对赌协议设定的对赌条件看，主要是两大类：一是上市，二是实现一定的业绩标准，常见的有净利润或其增长率，以及净资产收益率（ROE）等。上市显然是一条投资人退出机制，而后一类对赌条件通常结合回赎的形式，因此也是为了在获得一定投资回报后退出。可见，投资人对赌实际是将无法退出的风险转移给了创始人。换句话说，就是将创始人当作了备用的退出通道。对赌协议怎么签？1、签订前，达成共赢意识融资方急于上市或者遇到资金瓶颈，往往一时冲动签署对赌协议；而投资方，往往将对赌协议作为自己的保护条款和退出条款。在协议签订前，双方要达成共赢的意识，拥有成熟的企业经营者、对企业的价值和未来价值能够正确的预估，不要盲目。估值一般要考虑企业现在的股价以及企业在未来一定时间内的可能收益。2、签订中，合理设定对赌的评判条件由于融资方往往求取资金困难，从而在实践中，一味的答应投资方的对赌条款，导致企业一步步失去控制权或最终沦为他人果实。企业管理层应该具有敏锐的市场分析能力，合理评判行业情况、竞争者情况及自身的核心竞争力、盈利模式等，才能够在与投资方的谈判中尽量争取主动权。 双方都应当对企业未来的发展和收益进行合理预期，切记盲目的承诺给投资方过高的业绩预期或者利润回报，应尽可能为企业留出灵活进退、自主经营的空间。对于投资方，对赌标的不宜过细。一般需要融资的往往是初创型企业，这样的企业可能要运转3—5年才能进入正轨大规模盈利，因而投资者应当合理设置盈利周期，为企业提供一个良好的发展平台，而不是急于追求年利润忽略长远发展。这一点也是国内的对赌协议和硅谷的对赌最大的不同之处。硅谷的项目较多，投资者在进行项目投资之前，往往会在众多项目里进行审核，最终保留大概50个项目进行投资。投资者会耗费大量的成本去调查评估融资方，一旦选择了融资方，往往会给融资方8—10年的回报周期。而国内的投资方，前期尽调不充分，往往希望看到短期的回报，不愿意与融资方一同耐心等待企业成长壮大，因而约定的回报期也都很短。这样，也就很难实现双方的合作共赢。 张兰损失俏江南，是因为如多米诺牌一般因为对赌协议而触发了一系列条款，对赌协议的失败后面又牵扯到领售权、优先清算条款等。因而企业在签订对赌协议时，一定要看的长远，寻求专业的法律服务机构，审核对赌条款，避免出现日后丧失控制权或企业拱手相让的结果。对赌协议法律效力从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。一、法院生效判决：1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号）。该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜。，该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2013]一中民初字第6951号）。该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）。该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决（[2013]苏商外终字第0034号）。该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决（[2014]苏商终字第255号）。该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。二、仲裁裁决中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。
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