转 日本当年楼市暴跌血的教训！崩盘前，百姓还在疯狂买房
来源：不逾矩 作者：不逾矩 人气： 发布时间：2017-03-18
摘要：博文选粹 日本当年楼市暴跌血的教训！崩盘前，百姓还在疯狂买房来源：小报告（ifengxbg）崩盘来得悄无声息。前一夜，日本人狂热买房，有如鸡血充脑，饮鸩止渴。1991年，岛国楼市决堤，房价一泻千里，造成历史上最大的房地产泡沫之一。大量银行和地产企业倒闭
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博文选粹 日本当年楼市暴跌血的教训！崩盘前，百姓还在疯狂买房来源：小报告（ifengxbg）崩盘来得悄无声息。前一夜，日本人狂热买房，有如鸡血充脑，饮鸩止渴。1991年，岛国楼市决堤，房价一泻千里，造成历史上最大的房地产泡沫之一。大量银行和地产企业倒闭，当年倾尽所有买房的家庭一夜返贫，跌到现在还未回血，每年还要交着沉重的赋税。日本经济陷入长达二十年的持续衰退。楼市崩盘之前，日本人究竟在做什么？▎日本东京。神话从这里开始，也从这里破灭。1 两个神话上帝欲使其灭亡，必先使其疯狂。日本楼市狂热时，有两大“神话”一直刺激着所有投资者。第一个神话是“土地不会贬值”。日本人多地少，人们坚信土地永远是稀缺的。日本全民陷入炒地买房风潮，土地价格不断暴涨，“地王”每隔几个月就刷新一次。从1985年底到1990年初，短短四年多时间，日本城市地价增长了200%。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，而美国的面积则是东京的1.5万倍。一寸土地一两金，银座崛起“地王”最巅峰。无论是实体企业还是金融机构，都不计成本将资金投入土地市场。其实，金山银矿的底子早已亏空了。第二个神话是“东京房价不会下跌”。奠定这一“神话”崇拜基础的，是日本过去几十年强劲的经济增长，日本一跃成为世界第二经济强国。在日本人看来，日本取代美国成为世界第一经济强国似乎不远了。为这一神话推波助澜的，还有这样一种信念：政府永远会支持房地产，日本只有一个东京，吸引着全国乃至全球的人口流入。站在世界中心，怎会有泡沫破裂的担忧？然而，人们忽略了，当时的日本城市化率已经达到77.4%，而老龄化率开始攀升。城市化红利消失，人口红利不再，经济失去增长动力，房价也就失去支撑。值得警惕的是，越是大城市，在泡沫破裂和崩盘时，下跌就越严重。▎日本GDP增速，1990年后，日本陷入“失去的二十年”。2 疯狂置业坚信两个“神话”无坚不摧，上到房地产企业和金融机构，下到普通居民，没有人不在购置房产和股票，期待在持续的暴涨中大赚一笔。整个社会，到处都在讨论房地产和股票。企业做一年的利润，还不如一块地一天的涨幅，实体经济纷纷抽出资金大举进军房地产，落后一步就等于落后一个世纪。用东京大学教授田村清彦的话来说：“当时东京新宿的工作室价格在一天之内能够翻倍，今天你买，明天他买，价格高涨，并且形成了一种连锁效应。”造成这种狂热错觉的，契机是日本签署了“广场协议”。随后，日元不断升值，口袋里的钱一下子多出来许多，不但日本人有钱买遍全世界，国际资本也蜂拥而入，加入土地和资本市场炒作的大军中。当时，政府奉行货币宽松政策。央行贴现率低，贷款利率同样非常低，商业银行鼓励居民贷款，金融机构也乐于将钱贷给土地投资者，并鼓励投资者买到地后，再以土地作为担保，继续贷款买地……循环往复，银行最终也被拖进泡沫之中。买房炒地蔚为大观，媒体把这种狂热视同于经济繁荣，热烈鼓吹，甚至援引历史上的岩户景气、神武景气等来命名。然而，危机还是来了。2011年，日本推理小说家东野圭吾在《解忧杂货店》中，通过穿越时空的来信，帮助女主角在楼市崩盘之前躲过一劫。然而，大多数普通日本人却没有小说里的幸运。▎日本地价指数，在1991年前后达到顶点，随后一路暴跌3 崩盘时刻1990年，股票市场率先崩盘。短短一两年间，日经指数从最高的38915点跌到14309点，跌幅高达50%以上。接着，楼市崩盘。由于土地市场与资本市场关系密切，资本市场崩盘随即传导到楼市。金融机构为避免损失，要求企业偿还贷款，企业不得不变卖股票和不动产，大量地产抛到楼市，地价应声而跌。房地产企业倒闭，银行因为不良贷款率暴增而倒闭，普通国民住房转眼之间成了负资产。崩盘之前，难道日本政府没有做出任何努力吗？其实，早在崩盘之前几年，政府就已看到楼市和股市的狂热，频频出手，可惜无济于事。当时日本的楼市调控措施与现在并没有什么两样。1987年，日本政府要求金融机构严控房地产贷款量，“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”；同时提高房地产税收，持有不到两年的土地交易被课以重税。然而，这些举措对房市并没有产生任何正面影响。土地管控措施，非但没能遏制地价飞涨，反而因为对土地限制过多，从而导致供给不足，地价不降反升。在货币市场上，日本开始大幅度收缩。在短短1年内，日本央行连续3次提高贴现利率，连续5次加息。然而，过于着急的货币政策，反而成为股市崩盘的导火索。崩盘都是在最不经意的时候来临。城市化红利消失、人口红利衰退、资本过度炒作、对楼市股市过度依赖、调控政策过于刚猛……所有或隐或显的负面能量，在这一刻全面爆发。崩盘的代价有多大？20年来，日本六大主要城市住宅用地价格跌幅达到65%。随着房价暴跌，国民财富持续缩水，损失高达1500万亿日元，相当于日本3年的GDP总和。日本经济更是萎靡不振，二十年间，日本年均GDP增速只有0.75%。这是所有日本人都难以磨灭的记忆。在日本有一个名词“泡沫经济”，特指八十年代那段疯狂的时光；从1990年至今的二十多年，日本人又发明了一个名词“失去的二十年”，失落情绪遍及整个日本。▎日本股市指数，1989年底达到顶峰，一路暴跌。4 重复上演时隔20年之后，日本经济开始温和复苏，但日本地价和房价远远未回到当初的水平。以东京都市圈为例，2014年东京及周边地区一套公寓均价241万人民币（63.16方），均价不到4万元，还没回到历史最高水平。与中国对比，这一价格只与北京深圳上海相当。但如果考虑到，日本房屋面积是实际面积，不存在公摊，而且土地是永久产权，就会明白东京实际房价根本不敌北京上海深圳。如果再考虑到富裕层面的差异，实际房价的差距就更为明显：2014年日本东京人均可支配收入达到10万元人民币，而今天，北京上海深圳的人均可支配收入也就5万元左右。经济发达程度不如东京，实际房价却已经超越东京。经济下行，一线二线城市房价却不断上涨；众多中小企业关停，投身房地产市场；“地王”连接不断，楼盘一天一个价；房价不会跌的神话大行其道，人人都在谈论房市，唯恐买房晚了，甚至形成离婚购房热潮……这种场景与当初的日本是不是再相似不过？【补充】股市和房市“双杀”后 日本“失去的十年”作者：申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇，汤莹；来源：申万宏源宏（ID:swsmacro）获授权转载，选取自报告《股市和房市“双杀”后 日本“失去的十年”——国际经验与配置小组系列研究之二十二》，原文有删减1日本“双子泡沫”由来概述1.1“广场协议”分析日本“双子泡沫”形成的起点，绕不开1985年的“广场协议”。当时在强势美元的大背景下，日本不断扩大对美出口，刷新经常账户巨额顺差的记录。而美国当时存在着所谓的“双子赤字”。为了填补财政赤字而发行大量的国债，国债收益率攀升，这导致美元升值，由此贸易赤字进一步扩大。为了躲避强势美元，很多产业开始把工厂转移到海外，产业出现空心化，国内失业率攀升，又削弱了税基，形成了恶性循环。而美国把“双子赤字”问题归罪于日本和西德这样的高贸易顺差国，名义上为了解决强势美元带来的国际经济金融体系的不稳定。广场协议内容概略如下，一、汇率在调整不均衡方面具有重要作用；二、汇率应比以往更加反映经济基本面；三、主要国家货币对美元汇率应有序地进一步上升，为此五国将更加紧密地合作。广场协议首次承认可以通过调节汇率来纠正贸易不平衡，相比于过去认为汇率该由市场决定，政府不应插手干预的传统思维而言，这是一次重要的思维转换。另一面，五国集团为消除国际贸易不均衡，稳定外汇市场，而进行协调干预的起点也从此开始。日银在新一周（周一是日本本国的公休日，因此日本变成最晚开市的G5成员国）开始了史无前例的卖出美元、买入日元的汇市干预，这由日本财政部的财务官通过发行短期融资工具，可以绕过国会而直接实现，最大规模可达15兆日元上下，可以说实权巨大。而根据日银的统计，在峰值的1986年，干预规模达到258亿美元，4.3兆日元，日元急速升值。当时美国也一直希望通过本币贬值来减少以美元计价的美国国债，而日本当时是美国国债的最大买家。到86年日元已经升值幅度达到38%，于是美国成功地实质上大幅度削减了美国国债负担。当时日本产业中15%的产业与出口有关，为了应对“日元升值萧条”，日银自1986年1月至87年2月期间，先后5次下调基准利率（公定步合），由5%降至战后最低水平的2.5%。1.2“前川报告”面对美国一步步的紧逼，在正是风雨飘摇的1986年4月，出台了一份决定日本未来经济方向的报告。这是为了应对美国提出的扩大内需，以及中曾根首相指示而制定的“国际协调经济结构调整研究会报告书”。时任研究会会长乃曾担任日银总裁的前川春雄，报告因此得名。20世纪80年代前半期的日本经济刚刚成功挺过了70年代的两次石油危机，本来支撑着战后高增长的钢铁、造船、化学、纺织、海运等行业都面临着产能过剩的危机。而另一面，由于“广场协议”，电机、自行车、精密仪器等新型产业又面临着强势日元（产业还未空心化），以及来自美国要求开放本国市场的压力。此时的日本经济处于一种看不到未来的不安当中。“报告”整体上分为三大部分，第一部分是对现状的判断；第二部分也就是谏言部分；第三部分是国民大动员，也就是请求国民接受转型之痛，并请对日本的未来充满信心。其中最重要的谏言部分又可分为五大点：一、扩大内需；二、转变产业结构；三、开放市场透明度，促进进口；四、汇率的稳定化，金融的市场化和国际化；五、强调对世界经济的贡献，同世界合作。“报告”在这部分中，明确表示汇率的稳定化，需要“先进发达国家经济体，没有重大不平衡。”而且表示，“相关国家（暗指美国）的协调和介入可使整改更加有效。”另外有意隐藏“日元国际化”的动机，重点谏言资本市场的自由化，“追求在资金调配及运用上更加平衡的发展，”比如投资资产的多样化，特别是短期金融市场的整备等。其实是顺水推舟，全面接受了来自美国的“建议”。20世纪80年代末的日本，基本按照这份报告所建议的模式，在经济结构变革方面突飞猛进。但另一方面，由于激发了日本国民确信日本将更上一层楼的预期，也引发了大规模的土地投机热潮。1.3都市银行业的“转向”日本的金融市场化，从70年代末到80年代缓慢地推进着，美国加速了这一过程。在“日美日元美元委员会”的推进下，作为“旧”金融体系的核心，银行业首当其冲。银行业不得不失去以往被规制的较大存贷款利率差，以及稳定的来自大企业的融资需求，这种种的利益保护伞。过往的日本资金的流向，是在大藏省（现财务省）主导的所谓的“保驾护航方式”（通过控制银行业，控制整个实体经济的资金调配，不让任何一个成员掉队）之下，国内充沛的储蓄通过以银行业为中心的金融体系调配到需要资金的实体经济中。即使是信誉极好的大企业，通过发行公司债或者商业票据进行长中短期“直接融资”的模式也十分罕见。这其实就是所谓的金融管制，处于支配地位的获益者，就是银行业；同时也提高了实体经济的融资成本。但另一面，其实也提高了大藏省对整个经济的掌控力，让整个金融系统变得可控、稳定。银行业走投无路。传统的强项由于“去中介化”（disintermediation）的趋势，大企业逐渐倾向于直接债权股权融资（参考图1），而不再通过银行来寻找资金，过去优质的，稳定的投资机会在减少；而另一方面银行纳入存款又面临更具竞争力的其它金融产品的竞争。两头相夹，利润大幅收窄。银行业必须找到出路。而当时伴随着地价上涨，房地产行业蒸蒸日上。本来日本银行业的气质是不喜欢来自房地产行业的融资方的，他们认为土地、房地产担保这类融资不是金融的“正道”。而且不像大企业，在获取中小企业的正确的评估信息（财务报表等）上是极其困难的。但为了生存，日本都市银行们也只有孤注一掷。在以土地作为担保进行融资，即使企业破产，单是清算掉作为担保的土地，也可兑付贷款的本金和利息的预期下，宽松货币政策大环境下，大量的资金流向了房地产行业（具体的做法是，几个银行注资成立所谓的“住宅专门融资公司”，通过这个实体来运作）。硬币的另一面是，对其他行业惜贷，对制造业甚至出现了放贷的负增长。参考图2，根据日银提供的数据显示，流向包括房地产，建筑，批发零售行业的信贷都维持持续的增长，其中尤其流向房地产的信贷从80年代起呈现爆炸式增长，1986年达到32%的年放贷增长幅度的顶点。1.4土地担保融资的陷阱造成地价暴涨的根本原因是，日本银行业一个传统的土地担保融资信用机制。这一机制简单来说，就是以贷款来的资金购买土地，并在看好买的土地会进一步升值的基础上，以此作为担保再借钱，再买新的土地。这就是80年代末的日本。这样的投机行为无论是个人，还是上市大企业都在这么做。上市企业不仅从银行贷款，而且还可以从其他被拓宽了的其它渠道获得资金，比如股市。在一直上涨的股市增资配股来获得资金，又用这笔资金去买其他股票或者房地产，一轮轮循环。集团心理非常恐怖。1989年3月末，也就是货币政策收紧的前夕，当时银行和非银行机构，以及“住宅专门融资公司”对房地产行业的融资余额达到200兆日元之巨，这一数字是当时日本名义GDP的40%。1.5相互持股的日本企业财团另一面，当时的日本，以各自的大银行为中心，形成了三菱、三井、住友、芙蓉、一劝、三和六大企业财团。比如在三菱财团中，以三菱银行为核，包含了三菱商事，东京海上火灾保险、三菱重工、三菱地所、日本邮船、三菱电机、三菱材料、三菱化学、麒麟啤酒、旭硝子等骨干企业，这些企业相互持有集团内其它企业的股份。其中三菱银行输血，三菱商事负责采购，以及各种谈判和销路的确保，形成了财团的合力。但是，事实证明在80年代末90年代初，日本泡沫成长阶段以及之后的破裂阶段，这样为了稳定经营而形成的互相持股模式，却助推了泡沫，又在泡沫破裂时候让危机迅速蔓延到整个财团，以致整个日本经济。核心是在估值时的互相推高。比如财团内A企业所持有的房地产资产价格上升，那A企业财务报表上的“未实现获利”会增加，估值升高股价也会上升。A企业再用股权担保融资，来购买新的房地产。另一方面，同财团内的B企业（即使此时没有房地产资产），由于持有A企业的股权，B企业财务报表上的“未实现获利”也会增加，B企业股价上升，再利用股权担保融资，购买新的房地产。1989年当时，在东京证券交易所一部上市的企业的股东分布中，金融机构占了43.2%，企业法人24.1%，而个人股东只占了22.2%。与美国55.9%的个人股东占比形成鲜明的反差。2日本“双子泡沫”破裂开启“失去的十年”2.1“迟到”的紧缩货币政策CPI持续的低位徘徊，让大藏省，日银放松了警惕。CPI低位徘徊的另一面是急速拉升的股价和地价，以及不停地流入房地产市场的银行贷款，其实经济已经出现过热的现象。当时虽然作为提防信用过度膨胀的“宏观审慎政策”还没有被列进政策的工具箱，但由于从87年开始实体经济本身也浮现过热的景象，紧缩的金融政策本来在此时已经势在必行。然而，就在此时，1987年2月G7央行行长同财政部长齐聚法国卢浮宫，试图纠正广场协议之后出现的美元持续贬值的现象，“卢浮宫协议”中敦促日银继续维持宽松的货币政策，加上1987年10月19日发生的“黑色星期一”，对全球股市下行风险的担忧情绪加重，都延缓了日银收紧货币政策的时间点。眼看着泡沫持续被吹大。2.5%这一基准利率从1987年2月一直保持到1989年5月，持续了2年3个月。2.2“双子泡沫”被“休克式”挤破从86年开始，大藏省为抑制过热的土地交易，先后实行了比如土地交易管制，是指在土地交易中设立监视区域制度等方法，从1986年开始实施，但由于又不能禁止土地交易，收效甚微。又比如逐步提高土地交易税，但由于人们对于土地价值上升的预期超过了税赋增加的预期，因此也没有什么效果。而日银终于也从89年5月开始收紧货币政策，连续5次提升贴现率，这对90年年中股市泡沫的破裂产生了直接的效果。90年4月，大藏省开始实施“总量控制”策略，即全国的金融机构必须将每个季度的流向房房地产行业相关的融资余额增长率控制在全部贷款余额增长率以下。由于房地产相关融资一直是信用扩张的主力军，这样一来实际上直接掐断了房地产融资的源头。进入91年，土地价格开始实际下降，“土地神话”破灭，首先遇到麻烦的是那些贷款进行土地投机行为的房地产公司，建筑公司，非银行机构，但最终的大麻烦是向这些企业输血的都市银行体系。日本开启了“失去的十年”（到今日有“失去的二十年”，“失去的三十年”的衍生提法）。本文由星火记者联盟（微信ID:cctv11227)供稿，于无声处听惊雷，敢讲话、讲真话，是财经爱好者不可多得的内参！分享740打印增大字体减小字体
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