| 专业论著 【摘要】 近两年资本市场火热，对赌协议频频出现，重新引发了大众对对赌协议的热议，对赌协议的法律地位是什么，对赌协议第一案确立游戏规则后它如何更好地获得投资者的青睐，它的内涵是什么，它的主要条款有哪些，国内证监会和法院是如何看待对赌协议的，何种情形适用对赌协议并且如何判断等等问题，笔者将通过一些案例、机构研究报告予以分析、解读。【关键词】对赌协议内涵 主要条款 法律地位 适用趋势 据广证恒生研究统计，在2015年挂牌新三板的843家企业中，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过赌协议（包括之后解除对赌）的企业共有37家[i]（2014年适用对赌协议的甚少，以至未引起关注）。前述可见，对赌协议在2015年度新三板市场适用率达4.39%，可猜测到的是肯定还有一些未上市企业同样存在适用对赌协议情形。那么问题来了，在持续升温的资本市场中，作为律师是否可预期对赌协议将更多地被应用？对赌协议的适用前提条件有哪些？除了资本市场，普通民营企业是否可以适用对赌协议？笔者认为要解决前述问题，则有必要先了解下对赌协议的内涵和主要条款是什么，以及它在我国的法律地位。一、对赌协议的内涵（一）对赌协议的内涵对赌协议是舶来品，是国际资本市场中一种常见的投融资工具，常见于投资者与融资者签订的投融资协议中，以投融资附属协议或特别条款形式存在。通常投资者进行投资时，会对企业的现有价值进行评估，以确定投资额度，但是投融资双方通常在评估企业现有价值阶段表现意见不合——投资者希望降低企业的现有价值减少投资，而融资者恰恰相反。对赌协议的设计初衷缘于此，它能摒弃双方争执不休又难以公平决策的企业现有价值的评估阶段，引导投融资双方通过博弈企业未来价值的方式来决定投资额度，如未达到目标，则采用补偿的方式弥补一方损失。补偿的方式则表现为多种行使，如：股权补偿、现金补偿、管理层调整等，使得对赌协议表现为不同的类型。所以对赌协议，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励与约束作用[ii]。（二）对赌协议的法律关系1.主体。对赌协议主体主要包括投资方和融资方。其作为海外私募股权融资中经常使用的投资工具，投资方主要是指海外私人股权投资基金，如摩根士坦利、高盛、鼎晖等；融资方通常是国内发展状况良好的成长型的民营企业，当然也有极个别的国有企业签订对赌协议，但是对赌协议仍主要是民营企业选择的融资方式。2.内容。对赌协议的内容主要是投融资者负担的权利义务，投资者及企业一般先确定对赌标的和补偿方式，其次细化各自的权利义务。国际通行的对赌协议主要包含财务绩效（或称财务业绩）、非财务绩效（或称非财务业绩）、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向这六个方面的内容[iii]，这六个方面还可更细化为股份赎回、股权补偿、现金补偿、企业上市时间、企业上市与否、管理层调整等等。3.客体。对赌协议中通常约定，当条件满足时，投融资方可以行使一定的权利，如增减或丧失股权、增减董事会席位、获取补偿金或是现金奖励、提高股息、融资方完成第二轮注资等。故对赌协议的客体表现为投融资双方权利义务所共同指向的对象，即股权、董事会席位、补偿金、现金奖励、股息、第二轮注资等。二、对赌协议的主要条款对赌协议作为一种投资工具，从国外引进到国内后，发生过诸多典型案例，有成功的也有失败的。对赌协议的内容是由投融资双方自由约定的，表现出多种形式。通过下述几个案例，将对赌协议进行归类划分，梳理对赌协议的主要条款。 对赌协议主要案例序号主体内容对赌标的、补偿方式案例一华谊兄弟投资掌趣科技，签订《股权转让与投资协议》 约定掌趣科技主要股东( 姚文彬、叶颖涛、邓攀和杨闿) 保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润( A) 不低于人民币5, 000万元，如果未实现，则主要股东应按照( 5, 000万元-A) ×12倍×22% 的金额补偿华谊兄弟。财务业绩、现金补偿案例二摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器 约定如果永乐电器2007年( 可延至2008年或2009年) 的净利润超过7. 5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4, 697. 38万股永乐电器股份；如果净利润相等或低于6. 75亿元，管理层将向外资股股东转让4, 697. 38万股永乐电器股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让9, 394. 76万股永乐电器股份。财务业绩、股权调整案例三纪荣军等投资勤上光电，签订《关于股份回购的协议》 约定发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准，或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。上市时间、股份回购案例四金石投资机器人 约定业绩指标为以2007年度净利润3, 920万元为基数，未来3年净利润年复合增长率不低于27% 。如机器人连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向机器人核心管理团队实施每人20万元的奖励。财务业绩，上市时间、现金奖励案例五天堂硅谷等投资金刚玻璃，签订《增资协议》 约定新公司在进行下列重大决策时，应由董事会形成决议而天堂硅谷等推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而天堂硅谷等推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论，包括对外投资，对外担保，经营方向、主营业务的重大变更，股份的转让，增、减注册资本，后续融资方案，对外捐赠，高层管理人员或技术骨干的解聘、聘用。企业行为、管理层调整（一）现金条款现金条款在对赌协议中常见的形式是现金补偿条款或现金激励条款。现金补偿条款即投融资双方在签订协议时约定，如果融资企业没有实现约定的条件时，融资方给予投资方一定的现金作为补偿，不要调整双方之间的股权比例。例如：案例一。现金激励条款即投融资双方约定，如果融资企业实现约定的条件时，则投资方用一定的现金奖励融资方。例如：案例四。（二）股权条款私募股权投资最主要目的就是通过投资获得融资方的股权，因此，股权条款是对赌协议最常见的条款，主要表现为股权调整条款、股份回购条款、股权激励条款等。1.股权调整条款。主要指投融资双方约定，如果融资方没有达到约定的条件时，融资方同意将部分股权无偿或低价受让投资方或投资方低价增资。例如：案例二。2.股份回购条款。主要指投融资双方约定，当融资企业没有达到约定的条件时，融资方将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资企业的全部股份。例如：案例三。3.股权激励条款。主要指投融资双方约定，当融资企业达到约定的条件时，投资方将无偿或者低价转让一部分股权融资方，以实现对融资方的激励，从而激发融资方更高的热情。4.特殊股权条款，主要指投融资双方约定，如果融资方没有达到约定的条时，投资方的股权将转变为特殊股权，如转变为优先股，剩余财产优先分配权、享受股利优先分配权或者股权拥有特殊的表决权利。例如：案例四。（三）其他条款实践中的对赌协议，也有对赌条款采取董事会席位变化、融资企业的治理结构、管理层调整等方式。目前国内实践中较多的是采取上述条款组合的方式进行对赌。其中最常见的为业绩补偿加股份回购，或者业绩补偿和股权调整选择执行，或者未能实现上市回购股权。三、对赌协议的法律地位我们国内如何判定对赌协议的法律地位？对赌协议的法律地位应首先从其合法性判断，迄今为止，针对对赌协议性质存在非法性和合法性两种极端看法，一种观点认为，对赌协议是个圈套，是国际资本“掳掠我国财富的致命武器”，可以从非法性界定，从而充分保护谈判弱势的中国融资方的企业[iv]；另一种观点看来，对赌协议本身无非是一种私法上的财产自我估值，不存在非法性的障碍与判断，商业自愿风险自负，国际惯例自古亦然[v]。其次，实践中，法院对待对赌协议的态度呢？经过一系列的案件，法院对待对赌协议发生了变化，2012年11月7日，最高人民法院在海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司对赌协议纠纷中明确：投资方与被投资企业对赌无效，但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。四、对赌协议的适用趋势（一）对赌协议在资本市场中的适用趋势在国内，对赌协议其实并没有完全被资本市场所认可，甚至可以说地位非常卑微，从各投行IPO的实例上看，证监会对于拟IPO上市公司的对赌协议是绝对禁止的[vi],其理由主要是保证股权的清晰问题甚至是实际控制人的稳定。“新三板”相对于IPO宽松很多，其在一定程度上允许对赌协议的存在，股转公司和对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。据了解，对赌协议被允许存在的前提条件为：1.对赌协议主体仅能是投资方（个人或者机构均可）与被投资企业的股东，而不能是挂牌主体，涉及可能损害挂牌主体的条款要清除；2.已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析、说明将对赌协议的背景、形式、主要条款可能引起的后果以及存在的风险。在前述条件下的对赌协议，虽然在新三板被默认允许，国内投资者与企业之间的对赌协议相比于国外也温和得多，主要表现为：1. 慎用、少用、禁用对赌协议；2. 对对赌标的和补偿方式的选择倾向于“财务业绩”和“现金补偿”，国内民营企业家因传统观念和西方现代企业管理理念的不同，在选择“股份回购”、“管理层去向”这类可能威胁到企业控制权的补偿方式上，明显不会轻易松口，甚至因此放弃采用对赌协议融资。笔者认为，资本市场素来残酷，对赌协议产生并得以大量应用必然有其优势性和合理性，应当被理性看待，而不是以阴谋论至上，全盘否定对赌协议。中国是从改革之后才慢慢转为市场经济，仅仅三十多年的发展时间，金融市场才具备雏形，可能尚未有足够肥沃的土壤将国外的资本工具、规则一一引入并适用，其中包括“对赌协议”，所以在这一时期，对“对赌协议”的是非争议不断实属正常。对对赌协议在资本市场的适用趋势，笔者持乐观态度，一是中国的企业信息信用公示平台已建立并逐步完善，若同时要求将对赌协议的背景、形式、主要条款以及潜在风险披露，若投资者也认可这样的协议，那么对赌协议就不应当被刻意禁止；二是中国的企业及其股东已渐渐意识到引入现代化企业管理理念的重要性，越来越多的企业重视职业经理人的价值，故而，当大多数企业家的意识被改变，经济市场朝越来越开放、越来越多样的发展趋势不可阻挡；三是无论从新三板率先放开注册制到提出设立战略新兴产业板，还是从各地对股改企业、上市企业的税收补贴、财政补贴政策等等都可以看出中国政府对资本市场的认可和大力扶持力度之大，“开弓没有回头箭”,这种支持力度在未来发展中只会增加权重而不会萎缩。（二）对赌协议在资本市场外的适用趋势对赌协议发展至今，不仅在资本市场中被运用娴熟，在资本外的民营企业也渐渐采用对赌方式完成投资行为，如笔者曾遇到一名客户咨询：其想投资40万元给一家企业一个鞋垫项目的生产、销售，要求该项目负责人需每年完成10万双鞋垫，如完成，则每年分配给其40%的利润，如未完成，则该项目负责人需返还给笔者客户60万元，这样是否可行？笔者所担心的正是：由于我国法律法规中缺乏对赌协议的相关规定，导致司法实践中难以对对赌协议效力进行准确认定，那么笔者客户所签订的投资协议是否有效？他的行为是否会被认定为“名为投资实为借贷”？针对这类问题，笔者认为非常值得考究，如果对赌标的、补偿方式合理的话，也许不仅能解决中小型民营企业目前融资难的问题，还能激励中小型企业积极向上发展。最后，笔者希望立法者能够重视、认可市场已选择对赌协议的现状，理性看待对赌协议的利与弊，完善对赌协议的相关法律规定，充分利用法律引导对赌协议在资本市场中的走向，同时利用法律防范对赌协议可能带来的连锁风险。而作为律师行业一员，笔者希望有更多的同行对国家政策、经济走向保持敏感度，将有利于我们紧跟时代发展、把握更多发展机遇。[i] 广证恒生证券研究所.2015新三板对赌协议大盘点.中国证券报新三板定增网，http://www.xsbdzw.com/html/xcdy/13-1901-1.html.[ii]马湘临.对赌协议这把双刃剑[J].社会科学报，第1346期（2）.[iii]杨明赫，杜爽.创业投资至之对赌协议[J].现代商业，2010（8）.[iv]李志起.“对赌协议”是个圈套[J].中国经济周刊，2008（46）.[v]陈外华.创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析[J].创新:深圳, 2009(3):26-29）.[vi]宋瑾.对赌协议在我国投资实务中的应用[J].时代金融旬刊,2014(8):28-29. |
