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通过市政债为城镇融资所面临的主要风险就是偿付风险。虽然目前来看中国还未现融资平台违约事件，但是其风险不容小视。从美日的经验来看，市政债的主要偿债来源是地方政府的财政收入和非公益性性项目的经营收入。地方债的风险主要来源于几个方面。第一，地方债的发行规模过大将造成地方债务负担过重。第二，地方债的使用过程可能存在风险。第三，地方债的偿付手段必须得到有效保障。从美国经验来看，债券必须进行分类，不同类别债券通过不同资金来源进行偿付。下面通过发生希腊债务危机来分析地方债可能带来的风险。 2009年10月希腊财政部长宣布其2009年财政赤字对GDP占比的预测值为12.6%，而公共债务对GDP占比为113%。此次公布的比例为此前公布数额的两倍要多，也大大超过欧盟的《稳定与增长公约》所规定的3%与60%的上限。12月份国际三大评级公司相继宣布下调希腊主权信用评级。自此，希腊的主权债务危机爆发。希腊的债务危机从本质上来说是偿付危机，而不仅仅是流动性危机。2009年希腊财政收入占GDP的比重为36.3%，而财政支出占GDP的比较重为53.6%。希腊公共债务占GDP的比重在2010年高达142.8%。根据2012年3月希腊财政部的公共，其中央债务余额为3545亿欧元，平均期限为6.93年。其中一年内到期的债为418亿欧元，占全部债务余额大约11.8%；而5年以内中短期债务余额为1552亿欧元，占全部债务余额大约43.8%。因此希腊债务危机从根本上来说是偿付性危机而不是流动性危机。 希腊的债务危机不是一蹴而就的，而是有着长期的历史背景。希腊债务危机早在2001年其加入欧元区时就埋下了伏笔。根据1993年生效的《马斯特里赫特条约》和1997年生效的《稳定于增长合约》，欧元货币区的成员国必须要满足两个条件。即每年的财政预算赤字和公共债务总额占GDP的比重分别不能超过3%和60%。当时希腊并不满足这个条件。为了加入欧元区，希腊故意低估了1998年和1999年的财政赤字水平，并通过美国投资银行高盛来掩盖其赤字问题。高盛通过货币掉期交易和信用违约掉期合约两项金融衍生工具，帮助希腊冲减政府的负债率使其符合加入欧元区的条件。2001年希腊加入欧元区以后，由于欧元区的统一货币政策使得大量资金流入希腊。这些廉价的资金推动了基础设施建设，进而促进了经济的快速增长。从2003年到2006年，保持了平均4%的增长率。但是廉价的资金也同时引发了大量的消费信贷的增长。金融危机的爆发抑制了居民消费意愿导致居民消费水平下降。由于希腊经济的主要动力是旅游业和航运业为支柱产业，经济过度依赖外部需求，金融危机的爆发使得希腊GDP出现负增长。2009年希腊的GDP增长率为-3.1%。从2008年其，希腊GDP连续出现下滑，2011年GDP增长率为-7.1%。 希腊债务危机的形成有几点原因。其中最主要的原因就是希腊政府通过发行债券来维持高福利制度。欧洲国家普遍实行高福利制度，高福利制度能够负面的影响经济增长，同时加剧财政负担。高福利的政策引起希腊劳动力成本很高，自2001年起希腊私人部门实际工资的增长速度超过了生产率提高速度，相对其他成员国单位生产成本更高。由于希腊加入了欧元区，丧失了用货币贬值导致其产业空心化。由于希腊内需旺盛而出口能力不足，导致其面临大量的贸易赤字。2008年希腊的经常项目赤字占GDP比重为13.75%。由于希腊的储蓄率很低，使得希腊不等不通过借入外债来弥补财政赤字。由于希腊劳力成本高，投资环境差，贸易赤字主要通过外债进行融资。从而导致希腊政府债务中外债比例很高的局面。 从外部因素来看，全球金融危机和欧元区货币和财政政策不匹配是希腊危机的直接因素。自希腊加入欧元区以后，其只能通过财政政策来对国内经济进行调整。希腊持续性的采取扩张性的财政政策使得财政预算约束越来越紧。当金融危机到来时，希腊因为不是货币当局故不能通过相应货币政策来刺激经济。而持续性的扩张性财政政策使得希腊面临很强的政府融资约束。 四.市政债的经验和教训 通过分析美国、日本和希腊等国家发行债券成功和失败的不同情况，可以得到几点经验和教训。 市政债能够成为融资的重点资金来源，必须要有相应财税制度的支持。从美国和日本的经验来看，美日地方政府都能够成为发债的主体。而目前中国地方政府根据《预算法》规定，还不能独立成为地方债的举债主体。美国是一个联邦国家，其地方政府具有政治上的独立性，因此可以成为发债主体。但是美国的中央政府对地方政府不具有隐形的担保义务。日本作为单一制国家，地方政府有着长期的发债历史。相应的财税制度也比较完备。2009年至2013年，中国通过中央代发地方债为地方债券融资来绕过《预算法》规定。由于目前地方政府不是民事主体，因为成为融资主体还贷款主体还需进一步的法律法规来保证。但是无论是地方政府直接融资还是通过中央代发地方债来融资，相应的资金运用和还款现金流渠道都必须通过相应规定来从制度上进行规范。 市政债能够成为融资的重点资金来源，必须要有完善的金融市场支持。美国的市政债一般是通过市场发行渠道，发行了的市政债可以在金融市场上流通。而日本的市政债大部分是通过承销制，小部分通过市场流通。无论是直接的市场发行还是金融机构承销，都必须有发达的金融市场可以消化发行的地方政府债券。相对美日欧等发达国家，中国的债券市场还不够发达。虽然经过近几年的迅速发展债券市场已经初具规模，但是目前来说还存在很多不足，如二级市场不够发达，市场期限结构不完备等问题。通过债券市场为地方政府融资，还需整个货币资本市场的进一步发展。 市政债能够成为融资的重点资金来源，必须要有充分的监管机制。地方债的发行规模、使用方式和偿还机制都必须有相应严格的规定，不能发生类似希腊的状态，通过发行过多债务来支撑国内的消费行为。地方债之所以能够成为可靠的融资渠道，主要是由地方财政收入和项目的经营性收入来支持。如果地方政府的融资缺口长期存在并且持续增加，地方政府部门通过借债融资的策略必然会走向崩溃。 文章来源：本文节选自巴曙松教授及杨现领博士著作《新型城镇化融资与金融改革》，该书于2014年12月由中国工人出版社出版发行，本文仅代表作者观点
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