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本文首发于微信公众号：私募工厂。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 如今，不管你是住在廊坊、工作在金融街(000402,股吧)，还是住在东莞、工作在深圳福田CBD，都应该关注这场旷世收购大战。它终将成为中国版的RJR纳贝斯克公司收购战。后者成就了美国公司并购史上的一个经典，并被写成了《门口的野蛮人》一书，后来又拍了电影。直至今日，美国很多商学院、法学院都将其作为经典案例供学生研习。 因此，万科收购战——一场正在发生的历史，值得你我的关注。它可供学习，可供装逼，可供把妹，可供写书，可供拍电影，也可供你在大学里谋得教席。 上市公司收购战，打的既是投行的专业技术战，也是公共舆论战，在中国特殊的国情下，更是背后权力资源的直接较量。王石庞大的朋友圈，华润红色央企的身份，宝能晦暗不明的深厚背景，直接导致了以下几点： 1、专业战：双方聘请的都是国内最顶尖的专业机构，其对各专业问题的攻防战值得同行深度学习； 2、舆论战：王石张扬，华润稳重，宝能隐忍。双方舆论战的打法及其得失，令后来者警醒； 3、利益集团站队：角逐三方能量巨大，导致学术界、媒体纷纷主动或者被动站队，共同描绘了社会主义初级阶段我国社会各界人士趋炎附势、溜须拍马的众生相，令人叹为观止。包括：大谈专业却漏洞百出的学者，不着边际地高谈阔论且失去独立、公正立场的媒体大咖，以及试图通过拙劣的文笔连篇累牍把自己打造成大IP的独立董事。 这是最好的时代。这是最坏的时代。天下汹汹，瓦釜雷鸣，我们却几乎听不到真实的声音。 （一）宝能系每次增持都构成收购，将导致其持有万科股份锁定期延长12个月 2016年7月4日，万科复牌。宝能系连续两个交易日通过二级市场增持，耗资超过15亿元。这意味着，宝能系合计持有的万科25%股份未来12个月内不得出售。 某证券法学家认为，因宝能未谋求万科的控制权，不构成对万科的收购，因此不适用收购人所持股份锁定期12个月规定，并认为万科复牌后宝能即可出售其所持万科股份。 很遗憾，专家学者的上述观点是错误的。只能说，错综复杂的上市公司收购制度挖的坑，又多了一个受害者。 根据证监会相关问答，对于投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于30%的，也应当遵守收购人所持股份“在收购行为完成后的十二个月内不得转让”的规定。因此，宝能在万科停牌前已成为万科第一大股东，虽不足30%，但已满足“收购”的定义。 其次，证监会对收购行为的认定向来是“取得或者巩固控制权的行为”。宝能的每一次增持，都属于“巩固控制权”，符合“收购”的定义。 万科复牌后，宝能连续两天增持，意味着宝能所持全部万科股份未来12个月不得减持。 2016年7月7日，宝能再次公告《详式权益变动报告书》，声明“在未来十二个月内，信息披露义务人未来不排除进一步增持或减持上市公司股份的可能性”。 笔者对上述表述深感遗憾。 （二）万科复牌后股价持续下跌，能否归咎于宝能、华润对重组方案的狙击？ 万科独董华生在《我为什么不支持华润意见（上）》中说：“我主要关心的是广大中小投资者的利益。如果否定深圳地铁重组预案，华润方面又没有有吸引力的资产注入或其他方案，会造成股价大幅度下跌，对广大中小投资者利益造成损害。华润这方面有没有什么对策？” 华生的陈述非常具有误导性，似乎宝能、华润反对重组预案的通过将导致万科股价的下跌。 A股的投资者早已司空见惯上市公司重组复牌后股价一飞冲天。但重组复牌后的单边行情并非总是真理，偶有例外的时候。见下图：
万科股价与上证指数、同行业公司的大幅背离，恰是在2015年11月宝能入股万科之后。没有宝能，就没有万科股价的上涨，称呼宝能为万科的价值发现者并不为过。 华生一方面以股价下跌损害投资者利益为由谴责华润，一方面对促使万科股价上升的宝能大加挞伐。笔者不敢言其虚伪，但其逻辑的撕裂、矛盾却是不言而喻。 （三）从提高公司业绩看，上市公司发行股份购买房地产项目公司的价值存疑 万科收购战，很多人只着眼于股东间的角逐甚至八卦，却对重组预案及标的资产对万科及其股东的价值缺乏有深度的追问。 从公司业绩角度看，万科发行股份购买前海国际100%股权，未必能增进公司的会计利润，摊薄公司每股收益却是必然的，从根本上并不符合公司股东的利益。 A股上市公司对于重大资产重组趋之若鹜，重组复牌后的股价大多数时候也呈现上升的单边行情，主要原因在于重组后能够增加公司的会计利润，增厚公司的每股收益，从而提高股价（更为冠冕堂皇的说法是，提升股东价值）。主要原因在于： 一方面，非上市资产与上市资产存在价格的“双轨制”。上市公司的市盈率普遍超过30倍甚至50倍，其以发行股份的方式收购市盈率不超过15倍的资产，自然能够增厚每股收益。 另一方面，过去几年上市公司热衷于收购轻资产公司，根据企业会计准则，合并成本超过标的资产可辨认净资产公允价值部分确认为商誉，而商誉在未来年度无需摊销。上述会计处理的结果就是，标的公司法定报表上实现的净利润几乎原封不动地体现于重组完成后上市公司的合并报表。 但是，在房地产行业，上述估值及会计处理的双重神奇效应彻底失去了魔力。 一方面，近年来随着宏观经济下行，房地产行业二级市场的估值无论是PE还是PB，均已处于低位，导致一、二级市场估值套利空间极小。 另一方面，更为重要的是，房地产企业属于重资产行业，其主要资产为存货（土地、开发成本），其评估增值亦主要来自存货的增值。对存货的评估方法，不论是假设开发法，还是本次万科采用的动态剩余法，其主要思路就是根据现有房地产价格水平估算未来开发后的总现金流入，减去总的开发成本，倒挤出存货的公允价值。根据企业会计准则关于非同一控制下企业合并的规定，重组完成后上市公司取得的存货是按其评估增值后的公允价值计量的。 因此，在标的公司的报表层面，也许净利润很多，盈利能力很强，但是在合并报表层面带来的净利润或许寥寥无几。 听了是不是彻底懵逼了？不要自责，即使是一些房地产上市公司的高管，对收购同行业资产时的会计意义也是一头雾水。 打个比方，A公司账面上有一块土地是100亿元，未来继续开发投入50亿元，销售时取得200亿收入，那么该公司取得的净利润为50亿元，而根据假设开发法估值，该土地的公允价值是150亿元。假设B公司以150亿元的公允价格收购了A公司100%股权，那么在B公司合并报表上该土地的账面价值为150亿元，未来投入50亿元，销售收入200亿元，那么在B公司的合并报表上体现的净利润为零。 因此，我们可以看到，自2013年9月证监会重启房地产行业上市公司的再融资、重大资产重组以来，上市公司通过发行股份购买房地产资产的只有两种情况，一是借壳，二是大股东注入资产，所谓的同行业并购几乎没有。 而现金收购同行业房地产资产的交易很常见，因为不会摊薄每股收益。如果发行股份收购，合并报表层面既不能增加净利润，又导致股本数量增加，摊薄每股收益就成了必然。 前海国际的主要资产就是两块土地。因此，华润指控万科的重组方案会“摊薄股东权益”，绝非针对任何上市公司增发股份行为的泛泛而谈，在房地产行业是具有特殊意义的。 需要注意的是，本次重组的交易对方深圳地铁集团在向标的资产前海国际注入两块土地时的作价合计约为225亿元。在前海国际账面上，上述两块土地的价值约为455亿元，参照本次重组的评估值定价。之所以存在上述差异，一方面估计是因为地铁集团出于土地转让时税收筹划的目的；另外一方面，体现了重组会计师坚持了令人叹为观止的职业操守。 因此，未来前海国际自身报表的净利润与其为上市公司合并报表带来的净利润不会差生实质性差异。对于万科而言，若要通过本次重组增进未来的会计利润，关键在于降低前海国际股权的定价，从而降低前海国际两块土地在万科合并报表上的账面成本。 但是，独董华生说，“至于说这两块地估值贵不贵，我不是内行，无法判断”，“我认为价格倒是次要问题，因为这是一个大的战略合作”。 讲真，笔者真是看不惯华生口口声声为中小投资者利益考虑，却又不知不觉违背上市公司董事勤勉、忠实义务的样子。 （四）万科的重组能否通过证监会审核？ 万科收购前海国际虽不构成重大资产重组，但因涉及发行股份作为支付对价，仍应遵守《重大资产重组管理办法》的相关规定，需取得证监会的行政许可。 现在，围观群众一味沉湎于董事会乃至股东大会的“前戏”，已然忘记证监会重组委审核才是“高潮”。如果证监会否决了本次重组，万科管理层欲引入地铁集团这一白衣骑士的计划亦将灰飞烟灭。 那么，万科重组方案通过证监会审核的概率有多大？ 《重大资产重组管理办法》第43条是经常被证监会援引用以否决重组的魔鬼条款。第43条规定，上市公司发行股份购买资产应当“充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性”。 首先，前海国际的主要资产为地铁集团2016年上半年向其注入的两块土地，连《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》及《建筑工程施工许可证》都未取得。既无历史业绩，在未来年度很长时间内必定亏损。此外，前海国际就是一个简单的房地产项目公司，开发并销售完毕后缺乏持续经营能力。 其次，地铁集团除了前海国际外，在深圳其他区域仍旧从事房地产开发业务。本次重组完成后，地铁集团作为第一大股东与上市公司从事竞争性业务，涉嫌构成同业竞争。 因此，假如排除其他干扰因素，证监会仅凭法律规定以及审核惯例，否决万科重组属于大概率事件（有心人可以看看证监会对同类交易的审核记录）。 当然，万科重组万众瞩目，绝非普通交易。如果宝能、华润未能在股东大会上狙击重组方案，烫手山芋到了证监会手上，笔者似乎已经听到了千万头“草泥马”在预审员内心崩腾而过的声音。 （五）华润、宝能、深圳地铁都不具备成为万科实际控制人的条件 无论华润、宝能、深圳地铁，都不具备成为万科实际控制人的条件。 无他，同业竞争尓。除非华润将华润置地，或者宝能、深圳地铁将其下属全部房地产业务置入万科。 笔者可以肯定，上述任何一种方案，都比王石继续留任万科董事长的难度更高。 （六）宝能、华润是否构成一致行动人？ 首先提出宝能、华润构成一致行动人的是华生。后王石在万科2015年度股东大会上再次提出这种可能性。最后，所谓万科最大自然人股东刘元生的举报信里再次提出这种可能性。 于是，2016年6月27日，深交所迅速反应，追问华润、宝能是否构成一致行动人。 复牌前，华润及其一致行动人合计持有万科15.30%股份；宝能及其一致行动人持有万科24.29%股份。双方合计持有超过30%的股份。 根据《收购管理办法》投资者持有上市公司股份的比例应当与其一致行动人合并计算。投资者持有上市公司股份超过30%，不存在豁免情形的，应当通过要约收购的方式进行增持。因此，一旦华润与宝能被认定构成一致行动人，鉴于增持股份已成事实，双方应当将其所持股份减持至30%以内。 当王石在股东大会上义正辞严地控诉宝能、华润构成一致行动关系时，笔者对其进行了无情的嘲讽。因为，此举除了混淆舆论，不会对改善王石的处境起到任何作用。 《收购管理办法》第83条规定了“推定”构成一致行动关系的若干情形。记住，是“推定”，因为只要有“相反的证据”，仍旧可以认定不构成一致行动人。因此，在日常监管中，将两个不存在直接持股关系或者亲属关系的投资者认定为一致行动人的成功概率极低。 宝能与华润日常业务上的合作，甚至对罢免王石等董事职位达成共识，都绝无可能被认定构成一致行动人。宝能、华润的律师可以采用太多的“相反证据”予以否认，比如，华润的实际控制人是国务院国资委，宝能的实际控制人是自然人姚振华，国务院国资委有何理由与一个民营企业家一致行动？ （七）独立董事张利平的回避是否合法？ 张利平是万科股权争夺战中最倒霉的人。 他在万科董事会召开期间一个电话主动要求回避，无非是不想得罪万科管理层或者华润，以免得罪一方。 他只是想做一个安静的独董。 没想到，他的回避，竟然激发了中国公司法学界自新公司法通过以来最为热烈的一次学术讨论。 张利平的回避，引申出的问题包括： 1、关联董事回避表决，是否计入参与表决董事人数的分母？ 老实说，那几天我真是不忍心看到一群学法律的人就这个数学问题进行如此激烈的争论。 作为一个简单但并不粗暴的投行民工，只能依据常识进行判断。公司法或者公司章程规定，董事会决议须经无关联关系的董事半数（或者三分之二）以上通过。如果关联董事计入分母，假设回避表决的关联董事超过董事总数的半数以上，那么相关关联交易永远通不过董事会决议。 尼玛这不是搞笑吗？ 所以，答案是，回避表决的关联董事不计入分母。事实上，华润7月4日抛出的《专家意见书》也未纠缠该问题，而是聚焦于下一个问题。 2、独立董事张利平是否应当回避表决？ 2016年6月17日，万科公告的董事会决议中，对张利平回避表决的理由为，因为张利平任职的黑市集团正在与万科协商，向后者出售一个大型的商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突，因此申请回避表决。 乍看之下，张利平上述回避的理由并不充分。 首先，没有哪一条法律规定，独立董事的任职单位不能与上市公司发生关联交易。其次，一旦发生上述关联交易，独立董事只要在上述关联交易中回避表决即可，无需在上市公司的任何交易中回避表决。 华润提供的《专家意见书》的焦点也是，因为本次重组的交易对手方为地铁集团，而张利平与地铁集团并不存在关联关系，因此张利平不存在需要回避表决的法定情形。 深交所发出的重组问询函的第一个问题，即是关于张利平的回避表决问题。律师是这么论证的： 1、黑石向万科出售的是在中国的多个商场。“本次交易引进地铁集团对万科而言是其实施从传统的住宅开发商向城市配套服务商这一重要业务转型的契机，该交易完成后万科需要加强商业物业项目开发、管理能力。”因此，“张利平独立董事认为从商业逻辑上来看本次交易的通过与否可能影响黑石商业收购项目的通过与否，张利平独立董事对本次交易的独立商业判断因而可能受到影响。” 2、根据《深交所上市规则》第10.2.1条的规定，关联董事包括“中国证监会、本所或者上市公司认定的因其他原因使其独立的商业判断可能受到影响的人士。” 3、因此，张利平的回避符合法律的规定。 第一点是关于事实部分的理由。因为黑石要向万科出售商场，而本次万科收购的资产包括商业物业的开发、管理，所以张利平陷入了利益的冲突？ 上述理由是否成立，恐怕见仁见智。我内心的真实感受是：1、律师为什么可以扯得这么远？2、我居然被可耻地说服了。 （八）交易方案未设置盈利补偿条款是否恰当？ 根据万科公告的重组预案，本次重组中交易对方地铁集团未作任何盈利补偿的安排。 这是一个极其不寻常的交易安排。 当然，根据《重大资产重组管理办法》最近一次修订，借壳、大股东注入资产以外的重大资产重组，可不强制要求约定盈利补偿承诺。 然而，理论是诱人的，现实是残酷的。 在现实交易中，交易所或者证监会总是会明示或者暗示交易各方自觉设置盈利补偿条款。这已经成为资本市场中介机构的一种行业自觉。 因此，万科重组预案未设置盈利补偿机制，对于最终通过证监会的审核缺乏诚意。 当然，房地产行业的盈利补偿机制较为特殊。由于只有在交房的时候才确认收入，房地产企业的收入存在较大波动性，无法对每年实现的净利润进行承诺，但通常在承诺期满后进行盈利实现情况考核。 （九）万科收购战本质上有利于中小股东的利益 笔者最近在看美剧《Billions》，号称是《绝命毒师》以后最好的美剧。中文翻译为《财富战争》，我认为更应该翻译为《华尔街徐翔及其彪悍的人生》，因为男主是一家极其牛逼的对冲基金的创始人。 在某集中，男主挑中了一家生产食品的公司下手。该公司产品的品质下滑，管理费用居高不下。CEO是创始人家族的富二代，对此熟视无睹，只知乘坐公司的私人飞机到处玩乐。男主的基金在二级市场举牌收购该公司股份，然后要求加入董事会，更换CEO，从而改善公司的经营业绩。 这种类型的投资者在美国市场被称为Activist Investor，越来越普遍。其存在的价值，就是通过二级市场收购影响公司治理，改善公司经营绩效。 Activist Investor与20世纪80年代“门口野蛮人”时代的杠杆收购存在重大差异。杠杠收购中，私募基金将高负债的收购主体与被收购公司吸收合并，从而将高负债强加于标的公司，耗尽它的现金流。为了偿付高昂的负债成本，杠杠收购完成后往往伴随着资产出售及人员裁减。 杠杆收购臭美昭著，但Activist Investor却能最大化股东的价值。 回到万科收购战。 目前A股市场市值超过1000亿元的房地产上市公司仅有万科、保利地产(600048,股吧)、招商蛇口和绿地控股(600606,股吧)。因后面两家近期都做过重组，我们仅比较历史上万科、保利地产的市值：
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