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【摘要】 近两年资本市场火热，对赌协议频频出现，重新引发了大众对对赌协议的热议，对赌协议的法律地位是什么，对赌协议第一案确立游戏规则后它如何更好地获得投资者的青睐，它的内涵是什么，它的主要条款有哪些，国内证监会和法院是如何看待对赌协议的，何种情形适用对赌协议并且如何判断等等问题，笔者将通过一些案例、机构研究报告予以分析、解读。 据广证恒生研究统计，在2015年挂牌新三板的843家企业中，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过赌协议（包括之后解除对赌）的企业共有37家（2014年适用对赌协议的甚少，以至未引起关注）。前述可见，对赌协议在2015年度新三板市场适用率达4.39%，可猜测到的是肯定还有一些未上市企业同样存在适用对赌协议情形。那么问题来了，在持续升温的资本市场中，作为律师是否可预期对赌协议将更多地被应用？对赌协议的适用前提条件有哪些？除了资本市场，普通民营企业是否可以适用对赌协议？笔者认为要解决前述问题，则有必要先了解下对赌协议的内涵和主要条款是什么，以及它在我国的法律地位。 一、对赌协议的内涵 （一）对赌协议的内涵 对赌协议是舶来品，是国际资本市场中一种常见的投融资工具，常见于投资者与融资者签订的投融资协议中，以投融资附属协议或特别条款形式存在。 通常投资者进行投资时，会对企业的现有价值进行评估，以确定投资额度，但是投融资双方通常在评估企业现有价值阶段表现意见不合——投资者希望降低企业的现有价值减少投资，而融资者恰恰相反。对赌协议的设计初衷缘于此，它能摒弃双方争执不休又难以公平决策的企业现有价值的评估阶段，引导投融资双方通过博弈企业未来价值的方式来决定投资额度，如未达到目标，则采用补偿的方式弥补一方损失。补偿的方式则表现为多种行使，如：股权补偿、现金补偿、管理层调整等，使得对赌协议表现为不同的类型。所以对赌协议，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励与约束作用。 （二）对赌协议的法律关系 1.主体。对赌协议主体主要包括投资方和融资方。其作为海外私募股权融资中经常使用的投资工具，投资方主要是指海外私人股权投资基金，如摩根士坦利、高盛、鼎晖等；融资方通常是国内发展状况良好的成长型的民营企业，当然也有极个别的国有企业签订对赌协议，但是对赌协议仍主要是民营企业选择的融资方式。 2.内容。对赌协议的内容主要是投融资者负担的权利义务，投资者及企业一般先确定对赌标的和补偿方式，其次细化各自的权利义务。国际通行的对赌协议主要包含财务绩效（或称财务业绩）、非财务绩效（或称非财务业绩）、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向这六个方面的内容，这六个方面还可更细化为股份赎回、股权补偿、现金补偿、企业上市时间、企业上市与否、管理层调整等等。 3.客体。对赌协议中通常约定，当条件满足时，投融资方可以行使一定的权利，如增减或丧失股权、增减董事会席位、获取补偿金或是现金奖励、提高股息、融资方完成第二轮注资等。故对赌协议的客体表现为投融资双方权利义务所共同指向的对象，即股权、董事会席位、补偿金、现金奖励、股息、第二轮注资等。 二、对赌协议的主要条款 对赌协议作为一种投资工具，从国外引进到国内后，发生过诸多典型案例，有成功的也有失败的。对赌协议的内容是由投融资双方自由约定的，表现出多种形式。通过下述几个案例，将对赌协议进行归类划分，梳理对赌协议的主要条款。 对赌协议主要案例 序号 主体 内容 对赌标的、补偿方式 案例一 华谊兄弟投资掌趣科技，签订《股权转让与投资协议》 约定掌趣科技主要股东( 姚文彬、叶颖涛、邓攀和杨闿) 保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润( A) 不低于人民币5, 000万元，如果未实现，则主要股东应按照( 5, 000万元-A) ×12倍×22% 的金额补偿华谊兄弟。 财务业绩、现金补偿 案例二 摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器 约定如果永乐电器2007年( 可延至2008年或2009年) 的净利润超过7. 5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4, 697. 38万股永乐电器股份；如果净利润相等或低于6. 75亿元，管理层将向外资股股东转让4, 697. 38万股永乐电器股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让9, 394. 76万股永乐电器股份。 财务业绩、股权调整 案例三 纪荣军等投资勤上光电，签订《关于股份回购的协议》 约定发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准，或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。 上市时间、股份回购 案例四 金石投资机器人 约定业绩指标为以2007年度净利润3, 920万元为基数，未来3年净利润年复合增长率不低于27% 。如机器人连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向机器人核心管理团队实施每人20万元的奖励。 财务业绩，上市时间、现金奖励 案例五 天堂硅谷等投资金刚玻璃，签订《增资协议》 约定新公司在进行下列重大决策时，应由董事会形成决议而天堂硅谷等推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而天堂硅谷等推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论，包括对外投资，对外担保，经营方向、主营业务的重大变更，股份的转让，增、减注册资本，后续融资方案，对外捐赠，高层管理人员或技术骨干的解聘、聘用。 企业行为、管理层调整 （一）现金条款 现金条款在对赌协议中常见的形式是现金补偿条款或现金激励条款。现金补偿条款即投融资双方在签订协议时约定，如果融资企业没有实现约定的条件时，融资方给予投资方一定的现金作为补偿，不要调整双方之间的股权比例。例如：案例一。现金激励条款即投融资双方约定，如果融资企业实现约定的条件时，则投资方用一定的现金奖励融资方。例如：案例四。 （二）股权条款 私募股权投资最主要目的就是通过投资获得融资方的股权，因此，股权条款是对赌协议最常见的条款，主要表现为股权调整条款、股份回购条款、股权激励条款等。 1.股权调整条款。主要指投融资双方约定，如果融资方没有达到约定的条件时，融资方同意将部分股权无偿或低价受让投资方或投资方低价增资。例如：案例二。 2.股份回购条款。主要指投融资双方约定，当融资企业没有达到约定的条件时，融资方将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资企业的全部股份。例如：案例三。 3.股权激励条款。主要指投融资双方约定，当融资企业达到约定的条件时，投资方将无偿或者低价转让一部分股权融资方，以实现对融资方的激励，从而激发融资方更高的热情。 4.特殊股权条款，主要指投融资双方约定，如果融资方没有达到约定的条时，投资方的股权将转变为特殊股权，如转变为优先股，剩余财产优先分配权、享受股利优先分配权或者股权拥有特殊的表决权利。例如：案例四。 （三）其他条款 实践中的对赌协议，也有对赌条款采取董事会席位变化、融资企业的治理结构、管理层调整等方式。 目前国内实践中较多的是采取上述条款组合的方式进行对赌。其中最常见的为业绩补偿加股份回购，或者业绩补偿和股权调整选择执行，或者未能实现上市回购股权。 三、对赌协议的法律地位 |
